来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们(men)在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负(fù)增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释gāng)杆的(de)意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来(lái)看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释