来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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