“现在的(de)房地(dì)产很难再(zài)出现像过(guò)去十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了地产(chǎn)都已经(jīng)双暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有国(guó)企背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求(qiú)也会越来(lái)越(yuè)多。美国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一(yī)点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别(bié)是富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派(pài)基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是(shì)一个(gè)高(gāo暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服(fú)务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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