文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子(zi)银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科(kē)技(jì)企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而(ér)非间接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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