核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十(shí)条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初(chū)以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位(wèi)的(de)行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低(dī)估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数业体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资(zī)产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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