平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着(zhe)牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿(yì)元民营(yíng)企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zh牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质ǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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