文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似(shì)几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公(gōng)路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过回购(gòu)和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于(yú)小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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