来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似(shì)的(de)，它们文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句对于(yú)居(jū)民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会(huì)客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可(kě)以理解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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