《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pastrong>

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落(luò)后，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明(míng)显的回(huí)流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均(jūn)有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pamen)认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。