核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向错一个题就往阴里装一支笔“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023错一个题就往阴里装一支笔年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。错一个题就往阴里装一支笔>通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度(dù)随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于(yú)居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一步加力(lì)。