文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具(jù)力度可能弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带(dài)来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资者对货弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收(shōu)紧。

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