文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato>

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即便税五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度(dù)较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。