主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(mín山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗g)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗rong>

　　3山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗ng>月工业企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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