摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去(qù)年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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