主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.012岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程trong>

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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