核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全(quán)年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更(gèng)易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经(jīng)较为明(míng)显，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。