平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款é)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国(guó)汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目(mù)前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通(tōng)kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中期kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数(shù)量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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