文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现(xiàn)他(tā)们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美(měi)国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多。

　　俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的(de)3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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