平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发(fā)剩余(yú)批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规模(mó)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营企(qǐ)业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其他指标看，反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别ng>财政对实体经济的(de)支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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