“现(xiàn)在(zài)的房(fáng)地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见豫n是河南哪里的车牌到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的(de)扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回(huí)报灵(líng)活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)豫n是河南哪里的车牌私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下(xià)游(yóu)家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务(wù)、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，豫n是河南哪里的车牌在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每(měi)年(nián)到期的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步(bù)强调。

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