中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西ng>《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上(shàng)述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别中元节一般过几天，鬼节不能吃什么东西明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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