核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基(jī)本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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