文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产(chǎn)的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速(sù)增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技(j司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文ì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期

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