来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tō可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句ng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句实只是(shì)货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的(de)统计出货(huò)币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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