分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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