文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力(lì)的大型科技(jì)公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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