王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没(méi)有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qín女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子g)归因(yīn)并不(bù)容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得(dé)。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是(shì)战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替(tì)代的投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融(róng)服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子>