文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城(chéng)投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内(nèi)需不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居(jū)民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在(zài)过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性(xìng)的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决办法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化(五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩huà)债的(de)态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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