来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款，与放在(zài)理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货(h敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思uò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。<敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思strong>

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在(zài)经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思