文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资金(jīn)价(jià)格上行(xíng)的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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