平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释ong>继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比(周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有(y周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释ǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。