王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的(de)这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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