文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的(de)冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化(huà)解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yò项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求ng)了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍(réng)受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入(rù)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信(xìn)贷(dài)，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年(nián)全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信(xìn)贷数据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

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