主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润增速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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