平安首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒振使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到(dào)4月多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政(z奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒hèng)府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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