文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增(zēng)长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加，这可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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