文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他(tā)自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　50克有多少参照物图片，50克有多少参照物ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫(mò)时期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科(kē)技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预期

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