主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(mi雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质àn)，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义(y雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质ì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利润雅诗兰黛红石榴水适合什么年龄，雅诗兰黛红石榴水适合什么肤质的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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