摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数0000; line-height: 24px;'>七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本文假设(s七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数hè)国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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