摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映(yìng)居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还(hái)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地(dì)产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)造梦西游3宠物技能几级领悟持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿造梦西游3宠物技能几级领悟元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利率维(wéi)持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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