核(h姜子牙活了多少岁é)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至姜子牙活了多少岁15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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