《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四(sì)，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外(wài)其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过(guò)一升等于多少毫升应该是1000，一升等于多少毫升ml去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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