“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属(shǔ)性(xìng)的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一(yī)点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂(zàn)居前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōn成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思g)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据成大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思，干大事者必先苦其心志劳其筋骨什么意思(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发(fā)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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