分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行间体系(xì)流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也(yě)进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放ong>预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具(jù)，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

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　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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