文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期受到(dào)了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提(tí)供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系(xì)内，对(duì)消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

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　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局会(huì)议(yì)上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是(shì)今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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