摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变化。

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