《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的(de)居民(mín)提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待(dài)权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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