文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题(tí)其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机(jī)构失血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克t>

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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