来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了(le)一个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的(de)货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏(piān)弱(宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度(dù)没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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