王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情半夜被C醒是一种什么样的感受(qíng)并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那半夜被C醒是一种什么样的感受么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买(mǎi)入(rù)，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在(zài)买入大行(xíng)，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银(yín)行(xíng)底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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